El oro superó los 3,300 dólares por onza en la primera quincena de abril y después corrigió con una velocidad que desconcertó a más de un trading desk. Heraeus, uno de los operadores de refinación de metales preciosos más relevantes del mundo, lo pone en perspectiva en su más reciente Precious Appraisal: el metal dorado sigue siendo un activo de refugio, pero los movimientos de precio de 2025 no responden únicamente a la lógica tradicional de ese refugio. Hay algo más en el fondo, y entenderlo importa tanto en Londres como en Lima o Hermosillo.
Dos fuerzas que no siempre van en la misma dirección
Heraeus distingue dos vectores que han movido al oro este año: demanda fundamental y demanda especulativa. El problema es que ambas no siempre empujan hacia el mismo lado al mismo tiempo. La demanda fundamental —bancos centrales, inversores institucionales de largo plazo, demanda física en Asia— acumula posiciones con paciencia. La demanda especulativa —fondos de cobertura, posiciones en COMEX, ETFs de corto plazo— entra y sale con rapidez quirúrgica. Cuando confluyen, el precio sube con fuerza. Cuando divergen, la corrección puede ser tan abrupta como el rally.
Eso es exactamente lo que observó el mercado en las últimas semanas. El oro alcanzó niveles que habrían parecido exagerados hace doce meses, luego retrocedió varios puntos porcentuales en sesiones de alta volatilidad, y después recuperó terreno sin una narrativa clara. No es caos: es la superposición de dos mercados que operan con horizontes de tiempo distintos sobre el mismo activo.
El dato estructural que no cambia es este: los bancos centrales cerraron 2024 con compras netas cercanas a las 1,045 toneladas, el segundo año consecutivo por encima de las mil toneladas según datos del World Gold Council. China e India lideran esa tendencia, pero no son los únicos. Polonia, Turquía, la República Checa y varios bancos centrales de Medio Oriente han diversificado sus reservas hacia el oro a un ritmo que no tenía precedente antes de 2022. Esa demanda no se va a revertir con una corrección de precios.
El refugio que ya no funciona como manual indica
La narrativa clásica del oro como refugio tiene una mecánica simple: cuando sube la incertidumbre geopolítica o financiera, el oro sube; cuando bajan las tasas de interés reales, el oro sube; cuando se debilita el dólar, el oro sube. En 2025, esa mecánica ha funcionado de manera selectiva y, a veces, en reversa.
El dólar se debilitó en el primer trimestre del año, lo que debería haber dado soporte firme al metal. Y lo dio, pero de forma intermitente. Las tasas de interés reales en Estados Unidos permanecieron en territorio positivo más tiempo del que el consenso anticipaba, lo que históricamente presiona al oro a la baja. Sin embargo, el precio se mantuvo firme. La explicación más coherente es que la demanda de bancos centrales y compradores físicos en Asia está actuando como un piso estructural que modifica la ecuación clásica.
Lo que Heraeus señala, implícitamente, es que el oro ya no puede leerse únicamente con las variables occidentales. COMEX y el London Bullion Market Association siguen siendo los mercados de referencia para la formación de precios, pero la demanda que sostiene el piso viene cada vez más de Shanghai, Mumbai y Estambul. Ese desplazamiento geográfico de la demanda cambia la dinámica y hace más difícil anticipar correcciones desde un escritorio en Nueva York o Frankfurt.
Lo que los productores latinoamericanos leen en esta coyuntura
Para la región, el análisis de Heraeus tiene implicaciones concretas. Perú es el sexto productor mundial de oro, con operaciones como Yanacocha (Newmont) y Las Bambas que generan ingresos fiscales directamente vinculados al precio spot. Chile, aunque su vocación exportadora está dominada por el cobre, tiene proyectos de oro en desarrollo en el norte que recalibran su valor de manera inmediata cuando el precio supera ciertos umbrales. Argentina, con el RIGI vigente hasta 2027, intenta atraer capitales para proyectos como Veladero y otros en el noroeste que dependen de una lectura de precios de largo plazo.
El problema que enfrentan todos es el mismo: cuando el precio exhibe la volatilidad que describe Heraeus —fundamentales sólidos pero correcciones especulativas frecuentes— los modelos de evaluación de proyectos se complican. Un director financiero que está calculando el VAN de un proyecto en la Puna argentina necesita saber si el oro se va a mantener por encima de los 3,000 dólares de manera sostenida, o si los picos son eventos especulativos que no deben entrar en el modelo base. La respuesta, hoy, no es sencilla.
México, como noveno productor mundial con más de 100 toneladas anuales, enfrenta una variante adicional del mismo problema. Peñasquito, la mina de oro y plata más grande del país operada por Newmont en Zacatecas, produce en un entorno donde el tipo de cambio peso-dólar amplifica o amortigua los movimientos del metal. Un oro a 3,300 dólares con un peso en 17 unidades por dólar genera una ecuación operativa completamente distinta que el mismo precio con un tipo de cambio en 20. Las coberturas cambiarias que hacen las tesorerías de las grandes mineras son tan importantes como la estrategia de cobertura sobre el precio del metal.
La posición especulativa en COMEX: señal de alerta temprana
Uno de los indicadores que los operadores siguen de cerca es la posición neta de los fondos no comerciales en COMEX —lo que el mercado llama la posición especulativa. Cuando esa posición sube de manera acelerada, señala que el rally tiene un componente de momentum que puede revertirse con rapidez si el catalizador desaparece. Cuando cae, puede indicar que el mercado está limpiando excesos antes de un siguiente movimiento al alza impulsado por fundamentos.
En las semanas previas a la publicación del reporte de Heraeus, la posición especulativa en COMEX se había elevado a niveles que históricamente preceden correcciones de corto plazo. No porque los fundamentos sean débiles, sino porque el mercado había descontado demasiado en demasiado poco tiempo. La corrección que siguió no fue una señal de capitulación: fue el mercado digiriendo un rally que superó temporalmente la velocidad que los fundamentales justificaban.
Esa distinción —entre corrección de excesos y cambio de tendencia— es exactamente la que Heraeus invita a hacer. Y es una distinción que no siempre se hace correctamente en los titulares de prensa cuando el oro cae dos o tres puntos porcentuales en una semana.
La variable que nadie quiere modelar: la geopolítica
Debajo de todo el análisis técnico y fundamental hay una variable que los modelos de precio no capturan bien: la incertidumbre geopolítica de fondo. La guerra en Ucrania entró en su cuarto año. Las tensiones en el Mar de China Meridional no se han resuelto. Las relaciones comerciales entre Estados Unidos y China atraviesan un ciclo de fricciones que no tiene una fecha clara de resolución. Y la deuda pública de las economías avanzadas alcanzó niveles que hacen que varios gestores de reservas internacionales prefieran el oro a los bonos del Tesoro de la manera en que no lo hacían hace una década.
Heraeus no necesita decirlo explícitamente: ese contexto es el piso sobre el que se construye todo el análisis. El oro puede tener correcciones especulativas, puede exhibir volatilidad que confunde a los observadores de corto plazo, pero mientras esa arquitectura geopolítica y macroeconómica no se resuelva, el apetito estructural por el metal no va a desaparecer.
Para los productores de la región, la lectura práctica es esta: los precios spot por encima de los 3,000 dólares dejaron de ser un escenario optimista para convertirse en el escenario base. La pregunta ya no es si el oro puede mantenerse en esos niveles, sino qué tan amplia será la banda de fluctuación y cómo se gestiona la operación dentro de ella. Quien estructure su estrategia de cobertura y su plan de inversión con esa premisa, estará mejor posicionado que quien espere que el mercado vuelva a comportarse como el manual de los años noventa indica.
